优配合伙人民生证券：给予贵州茅台买入评级

　　民生证券股份有限公司王言海,孙冉近期对贵州茅台（600519）进行研究并发布了研究报告《2025年半年报点评：增速降档适配需求茅台酒韧性凸显》，给予贵州茅台买入评级。

　　贵州茅台

　　事件：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%优配合伙人，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。

　　公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。

　　②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高(24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平)、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935自24Q3取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935拖累系列酒结构有关。

　　批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代理渠道(社会经销商&商超电商)实现营收219.83亿元，同比+1.48%优配合伙人，保持稳定。25Q2(自营&“i茅台”)直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%。

　　结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935增加广告宣传及市场费用。25Q2归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2期末合同负债55.07亿元，Q2期内环比-32.81亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2末应收票据28.16亿元，Q2期内+6.88亿元，对比24年中期仅3.32亿元增长7倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司(销售系列酒)为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。

　　投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.11%，其预测2025年度归属净利润为盈利938.5亿，根据现价换算的预测PE为19.1。

　　最新盈利预测明细如下：